文 | 蓝媒汇
你没事吧？没事就吃的那个溜溜梅，终于圆了上市梦。
6 月 15 日上午，港交所敲钟现场。溜溜梅创始人杨帆夫妇站在 C 位，身后一群高管和投资人，所有人不约而同地对着镜头比出" 6 "的手势，笑容格外灿烂。
锣声刚落，溜溜梅开盘即大涨 118%，截至收盘，其股价报收 128 港元 / 股，当日涨幅高达 193.71%，市值定格在 100.9 亿港元。
创始人杨帆夫妇合计持有公司约 75% 的股份，以此计算，二人身家已飙升至约 75 亿港元。
这一刻，杨氏夫妇盼了足足有 7 年。
早在 2019 年，溜溜梅就向 A 股发起冲击，此后辗转深交所、港交所，四次递表，均铩羽而归。而这背后，是一份份巨额对赌协议的紧箍咒。
七年里，这份压力如影随形，直到今天，锣声响起，杨帆夫妇才终于松了口气。
但热闹是二级市场的，喧嚣底下藏着另一层故事：核心产品销售骤降、业绩失速、毛利率下滑，上市前夕创始人大额分红套现。
溜溜梅这趟上市之旅，远不止"没事儿"这么简单。
上市前夜，杨氏家族先分走一笔
溜溜梅上市，不是选择题，而是必答题。
先说一个耐人寻味的时间线：2026 年 5 月 21 日，溜溜梅第 N 次向港交所递表，5 天后火速通过聆讯，6 月 5 日启动招股，6 月 15 日挂牌上市，上市速度就像坐上火箭一般。
这一串高效推进的背后，有个至关重要的截止日期 6 月 30 日。
为什么是这一天？因为对赌协议的清算红线就划在那里。
溜溜梅自 2019 年起先后四次冲击 IPO，七年时间在 A 股和港股之间反复辗转，背后是一份接一份的对赌协议。
从 A 轮红杉资本入局开始，溜溜梅的融资史几乎就是一部对赌史，A 轮、B 轮、C1、C2、D1、D2，六轮融资，六份对赌。
A 轮投资者红杉资本最终未能等到上市之日。2024 年 6 月，红杉正式行使赎回权，溜溜梅为此支付了 1.35 亿元本金，外加 1.26 亿元利息，合计 2.61 亿元，这几乎相当于公司两年多的净利润总和。
更紧迫的是 2024 年底 D 轮融资附带的对赌：若 2025 年底前未能完成 IPO，D 轮投资者有权行使回购权。2025 年两次港股递表均告失效，2026 年 4 月各方签订补充协议，将最后期限延至 6 月 30 日。
而对赌压力并未因此消失，若最终未能上市，B 轮、C 轮投资者也将同步获得回购权，届时创始人杨帆夫妇需承担的总回购金额高达约 3.89 亿元。
也就是说，溜溜梅这趟上市之旅，本质上是带着上膛的枪在跑。
公司上市的压力都落在了杨氏家族身上。
招股书显示，溜溜梅的股权结构高度集中。上市之前，创始人杨帆直接持股 37.97%，配偶李慧敏直接持股 4.37%，加上二人 100% 控股的聚润投资（持股 36.53%）及其他关联实体，控股股东合计控制公司约 87.77% 的股权。
换句话说，这家公司姓"杨"。
6 月 15 日，溜溜梅敲钟意味着，顶在杨氏家族头顶的这把枪暂时解除了保险。
但值得注意的是，就在上市前夕，杨氏家族突然实施了大额分红。
2026 年 5 月 10 日，溜溜梅宣派股息 6730 万元。
换句话说，在向监管层递表前夕，杨氏家族把公司账上能分走的钱全都分走了。
拟 IPO 企业在上市前分红并不罕见，关键是这笔钱有多大？
如果按 2025 年净利润 1.82 亿元来计算，6730 万元的分红占全年利润的比例是 37%。也就是说，公司将近四成的年度利润，在上市前被分掉了。
更重要的是，账上根本没有充足的现金支撑。据招股书显示，2025 年末，公司账上现金及现金等价物仅 3390.4 万元，连分红金额的一半都不到。
在对赌协议压顶，上市审批结果悬而未决，这样的节骨眼上大额分红，无疑加剧了公司的资金压力。
青梅大王，卖不动了
这一切的背后，与溜溜梅业绩骤然失速不无关系。
2025 年，其营收增速从上年的 22.24% 骤降至 5.86%，净利润增速也从 48.86% 同步放缓至 23.3%。
核心原因在于，溜溜梅的旗舰产品似乎卖不动了。
其产品结构很清晰，梅干零食、西梅、梅冻是三大支柱，2025 年营收占比分别为 48.5%、22.2%、27.3%。占比近半的梅干零食是基本盘，但这个基本盘正在松动。
2025 年，其梅干零食收入由上年的 9.74 亿元，降至 8.3 亿元，降幅约为 14.8%。
产品卖不动，渠道变革又补了一刀。
近两年，溜溜梅大幅削减传统经销商，经销商收入从 2023 年的 8.82 亿元缩水至 2025 年的 5.31 亿元，占比从 66.7% 骤降至 31%。
取而代之的是零食专卖店。从 2023 年的 1.34 亿元增长到 2025 年的 6.48 亿元，占比升至 38%，成为第一大销售渠道。
但转型的代价是毛利率被持续碾压。量贩渠道的议价能力极强，溜溜梅在这一模式下定价权被稀释。
于是，其综合毛利率从 2023 年的 40.1% 跌至 2024 年的 36%，再到 2025 年的 35.6%，一路向下，盈利能力持续下降。
而那个曾经帮它起飞的营销引擎，也已显疲态。
从 2013 年杨幂那句"你没事儿吧"洗脑全国开始，溜溜梅就把自己绑在了流量明星的战车上。肖战、时代少年团、关晓彤 ...... 一代代顶流换着来，一个都没落下。
营销驱动的路子走了十几年，代价也清清楚楚。2023 年，其销售及经销开支 3.09 亿元，2024 年 3.1 亿元，2025 年压缩到 2.72 亿元，仍占收入的 15.9%，每年营销费用都超过同期净利润。
问题是，钱花了，顶流换了，业绩却没换来对等的回报。
营销的边际效应正在肉眼可见地递减，而溜溜梅似乎还没找到下一个支点。
当然，溜溜梅并非没有护城河。
根据弗若斯特沙利文的数据，2024 年公司在中国果类零食行业零售额排名第一，市场份额 4.9%，从市占率来看，它确实是细分龙头。
但问题是，果类零食行业前五大公司合计仅占 14.5%。溜溜梅"第一"的光环之下，折射出的是整个赛道高度的分散和低门槛，竞争异常激烈。
护城河是真的，只是这条赛道本身，似乎装不下太远大的想象。
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